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事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入11.44 亿元，同比增长18.46%；归母净利润117.77 万元，同比增长101.53%；扣非净利润-1832.01 万元，同比增长75.11%。2022 年全年实现营业收入69.30 亿元，同比下降13.15%；归母净利润2.02 亿元，同比增长31.50%；扣非净利润2.04 亿元，同比增长340.61%。对此点评如下：

Q1 业绩同比高增，降本增效成效显著。Q1 公司营业收入为11.44 亿元，同比增长18.46%；归母净利润为117.77 万元，同比增长101.53%；扣非净利润为-1832.01 万元，同比增长75.11%。营业收入中瓷砖事业部零售渠道同比增长46.47%，工程市场中心业绩同比增长90.48%。1）产品结构改善与降本增效同时发力，毛利率同比增长。Q1 公司产品结构持续改善，毛利率相对较高的中大规格产品在零售渠道占比提升至约55%；同时进一步落实采购降本、技改降本、效率降本多项成本优化措施，带动毛利率同比增长1.39pct 至24.84%，净利率同比增长8.17pct 至0.07%。2） 经营性现金流同比由负转正。Q1 公司经营活动产生的现金流净额为1.17 亿元，同比增长133.67%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为1.44/-3.14 亿元。3）费用管控成效显著，期间费用率下降明显。公司落实严控非经营性开支、严控中后台部门费用等多项费用管控措施，取得明显成效，Q1 期间费用率同比下降11.73pct 至24.05%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为14.48/10.75/-1.18%，同比分别下降6.35/5.34/0.03pct。

全年业绩稳健增长，结构优化下毛利率逆势提升。2022 年，公司克服经济增速放缓、房地产企业流动性承压、原材料及能源等大宗材料价格大幅上涨等不利因素，全年业绩同比增长31.50%至2.02 亿元。1）Q4 业绩同比扭亏为盈。单四季度，公司营业收入同比下降16.36%至18.74 亿元，归母净利润同比增长103.47%至823.00 万元，扣非净利润同比增长99.79%至-51.80 万元。2） 各项业务收入出现小幅下滑。2022 年，公司有釉砖/卫生陶瓷/无釉砖/卫浴产品分别实现收入53.40/5.69/4.26/3.71 亿元，同比分别下降9.67/12.72/43.90/6.33%。3） 洁具销量保持稳定，瓷砖产量降幅好于行业。2022 年，公司瓷砖产销量分别为1.08/1.33 亿平方米，同比分别下降9.18/13.64%，全国陶瓷砖产量为73.1 亿平方米，同比下降12.74%。洁具产销量分别为207.83/603.92 万件，同比分别变动-23.38/+1.94%。4） 毛利率逆势维稳。2022 年，在原材料和能源等大宗材料价格大幅上涨的背景下，公司不断优化渠道和产品结构，毛利率相对较高的经销渠道收入占比达59.24%，同比小幅增长0.27pct。同时，高毛利中大规格产品在全渠道上升至约25%，在零售渠道上升至约55%，叠加其他成本管控手段，全年毛利率逆势提升，同比增长0.16pct 至29.73%，净利率同比增长0.98pct 至2.87%。其中有釉砖毛利率同比增长0.61pct 至31.84%。5）现金流有所下　　降，费用率提高。2022 年，受营业收入下降以及支付供应商货款增加影响，公司经营性现金流净额同比下降53.30%至4.16 亿元。公司期间费用率同比增长5.17pct 至24.29%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为13.62/11.09/-0.43%，同比分别增长2.29/2.73/0.14pct。管理费用同比增长23.72%，主要系工厂拆迁支付员工补偿费用、股份支付费用等增加所致，财务费用同比增长35.27%，主要系利息收入减少所致。

行业集中度持续提高，马太效应逐步显现。近几年，受房地产行业下行、国际局势复杂、能源和原材料价格高居不下等因素影响，行业面临挑战加剧，中小企业生存空间被进一步挤压。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2022年，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数1026 家，较2021 年有22 家退出市场。2021~2022 两年间，全国建筑陶瓷生产企业减少115 家，生产线减少275 条，减幅9.96%。2023 年，建陶行业产能有望维持在60-80 亿平方米之间，市场仍然呈供大于求的状况，竞争将持续加剧。卫生陶瓷行业同样面临较大压力，2022 年内外需同时下滑，产量同比下降25.1%至1.67 亿件。

在这种背景下，部分缺乏竞争力的中小企业将逐步被淘汰出局，头部企业面临更大的发展机会。公司自有生产基地布局华南、华中和西南等主要建陶产区，具备较强的全国辐射能力。在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等省市建有十个瓷砖、卫浴生产基地，并拥有40 余条瓷砖、卫浴先进生产线，具有一定的规模优势。同时，公司经营模式以零售业务为主，拥有遍布全国、运转高效的营销网络，抗风险能力较强。公司在核心一线城市构建直营渠道管理模式，在其他广泛区域采取代理经销模式，双轨渠道模式下不断扩充市场份额，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。

投资建议：Q1 业绩同比高增，降本增效成果显著，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到7.0、8.7、10.3 亿元，同比分别增长244%、26%、18%，对应PE 估值14、11、9 倍。瓷砖行业集中度有望持续提高，公司是瓷砖行业龙头企业之一，深耕零售端，品牌优势明显，产品结构改善与降本增效同时发力，未来成长可期。

风险提示：原材料、能源价格上涨超预期；行业竞争加剧；瓷砖价格出现超预期下降；新业务拓展进度低于预期；下游需求低于预期等

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